10天前，上证指数在跌破2450点之后，伴随着一行两会领导外加副总理的讲话开始了一次触底反弹，用段子手的说法就是“国家首席经济学家带领三个行业的首席研究员一起路演后，还不放心，周末还开了个会，最后老板还亲自出面回了封信”。市场也的确买账，从周五到下一个周一，两个交易日指数从低点反弹了超过8%。不过正如我们在周一大涨当日的评论中写到的，“A股在指数创新低后直接V型反转的情况是比较少的，大多数情况下将有回踩二次探底或多次探底，目前仍应以谨慎的态度应对市场”，随后几个交易日A股再次出现了大幅调整，今天更是单日跌幅再次超过2%。

那么在当前市场信心又一次被打击的时候，我们应该怎么去看待市场呢？简单地说，保持良好的心态，不宜盲目乐观，更不宜过分悲观。不要被短期市场的走势或者涨跌影响到长期的判断，保持好合理的仓位才能渡过黎明前的黑暗。

作为职业投资机构，我们一直都在思考和验证我们对股价的走势判断的核心逻辑。简单的说，决定股价最核心有两个因素：基本面以及估值。此外，在当前的A股市场，政策因素也非常重要，但政策主要也是通过对基本面和估值两方面的影响体现出来的。

首先谈市场或者个股的基本面，从宏观上来说对应的就是GDP，从个股上来讲就是具体公司的业绩。宏观上主要就是三个方面，消费、投资和出口。在消费上，今年讨论的其中一个热点就是究竟是消费升级还是消费降级， 显然消费的情况并不让人乐观。如果再看A股中比较典型的消费电子和汽车行业，今年的增长明显乏力。同样的是今天暴跌的白酒板块，茅台的业绩明显逊于市场预期，多年来第一次开盘跌停，并带动整个消费板块大幅杀跌。投资方面，受制由于内外部的经济环境、税负因素、去杠杆、供给侧改革等影响，民间投资早就非常谨慎。对应到金融市场体系，一方面由于资管新规、影子银行的清理，很多还敢借钱的企业现在已经拿不到资金；另一方面，即使央行通过各种方式开始往金融体系里注入流动性，关注民营企业，但稳货币目前似乎始终转换不成稳信用，资金目前看来还是没有传导到终端企业。进出口方面，中美贸易战已经从上半年的政治层面的博弈，过渡到了三季度的真正执行的阶段。从我们草根调研的情况看，显然并不乐观，有些中小出口商可能会遭到重创。总之，经济处于下行阶段，基本面上短期很难看到拐点。

再说估值，其对应的是市场的风险偏好，这包括投资者的预期、市场情绪等因子。从预期来说，由于国内去杠杆，叠加中美贸易摩擦，国际上美联储开始连续加息，美股已经从高位开始回调，投资者对未来的预期悲观占到主流，制约市场的估值；从情绪上来讲，今年的几次大跌之后的反弹都相当弱势，市场人气低迷，也不利于估值。

不过虽然目前基本面因素受制于上述因素，但我们长期来说并不悲观。首先我们认为经济是周期性运行的，每一次危机都是孕育着下一次的机会。现在同过往宏观经济周期的低迷阶段相比各方面条件都要好些，目前我们的问题也远比08/09年的金融危机中的欧美经济体要小得多。在困境中才能更好的激发改革的动力。我们目前看到管理层是很清楚的认识到目前困境的根源的，减税对应着进一步释放消费的力量；央行和财政部的公开争论最后的结论是双方都要采取积极行动中期会提振投资；11月中美领导人的会面意味着双方仍然存在沟通解决的希望，一旦关税问题有所缓解，对于进出口会带来改善。这些都是基本面上我们需要重点关注的。

风险偏好方面，最高领导人回信鼓励民营企业家，副总理把金融机构对民企的偏见行为上升到了政治不正确的高度，这些都是稳定人心，改善预期的行为。而市场情绪在压抑到极度悲观之后，必然会出现反弹。

最后从博弈角度讲，股票可以是看做一种商品，其价格是由供需来决定的。买的人多卖的人少自然价格就会上涨。今年的情况是随着市场下跌大股东股权质押不断暴雷，大量的平仓抛压显然会打压股价。但随着各种政策如证券业协会召集券商设立股权质押风险化解资管计划，地方政府、保险机构都主动进场，央行推出的民营企业债券融资支持工具等出台，应该会有效的减少空头力量，缓解流动性危机；而《公司法》关于回购规定的快速修订，如果能够推动大量上市公司进行回购，显然多方的力量会极大的增强。另外也不要忘了国家队的存在，在最高管理层已经开始喊话之后，作为多方力量，他们也不会无动于衷的。

总结下来，短期由于基本面的问题我们并不认为市场底已经形成，但是政策底已经逐渐显现，而且可能会随着更多的改革政策出台不断加强，政策的具体执行情况和效果我们需要密切关注。我们的操作将会是保持合理的仓位，没理由在低估值的时刻丢掉筹码，反而应该是随着市场的不断下行进一步吸纳优质的股票，做时间的朋友，最终在市场回归的时候获得利润。从大类资产的角度，对于人民币的资金来说，在当前的时刻房地产显然由于流动性以及价格高估并不宜进一步投资；宏观经济下行大宗商品也不是最优选择；去杠杆和美联储加息周期下债券整体走势可能承压；一级市场股权投资很多项目已经估值贵过二级市场股票同时流动性和透明性又都有劣势；我们相信目前A股是性价比相当高的选择。

最后借用今天好友朋友圈的一句话与大家共勉：“读史令人心境开朗，长江滚滚东逝而去，若知大江终归入海，岂又在乎开始的曲折”。